Description
Andr Kelleners zeigt, dass die risikoneutrale Bewertung sowohl das analytische Fundament der Bewertung mit Multiplikatoren als auch die Basis der Discounted Cash Flow-Bewertung bildet, und arbeitet Vorzge der Multiplikatorbewertung im Vergleich zur praxisorientierten Anwendung der Discounted Cash Flow-Bewertung heraus. Dr. Andr Kelleners promovierte bei Prof. Dr. Frank Richter am Institute for Mergers & Acquisitions der Universitt Witten/Herdecke. Er ist im Bereich Mergers & Acquisitions bei Goldman, Sachs & Co. oHG in Frankfurt ttig. Inhaltsbersicht.- I. Einleitung.- A. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit.- B. Gang der Untersuchung.- II. Theoretische Grundlagen des Kapitalmarktmodells.- A. Modellannahme fr Cash Flow Prozesse.- 1. Grundlagen der Zeitreihenanalyse und Wahrscheinlichkeitstheorie.- 1.1 Elemente einer finanzwirtschaftlichen Zeitreihe.- 1.1.1 Zustandsraum.- 1.1.2 Parameterraum.- 1.1.3 Filtration.- 1.1.4 Wahrscheinlichkeitsraum.- 1.2 Bedingte Erwartungen und Martingale.- 1.2.1 Momentverschiebung einfacher Erwartungswerte.- 1.2.2 Bedingte Erwartungen.- 1.2.3 Martingale.- 2. Konkurrierende Verfahren zur Beschreibung von Cash Flow Prozessen.- 2.1 Das ARIMA-Verfahren nach Box/Jenkins.- 2.1.1 White-Noise Prozesse und Stationaritt.- 2.1.2 Filter.- 2.1.3 Autoregressive Moving-Average (ARMA) Prozesse.- 2.1.4 Autoregressive Integrierte Moving Average (ARIMA) Prozesse.- 2.2 Die Random-Walk Hypothese.- 2.2.1 Markov-Eigenschaften.- 2.2.2 Die klassische Formulierung des Random-Walk.- 2.2.3 Die Formulierung des Random-Walk als Martingal.- 2.3 Ergebnisse empirischer Untersuchungen.- 2.3.1 Analyse von Cash Flows und Jahresberschssen.- 2.3.2 Einschtzung der Ergebnisse fr die weitere Untersuchung.- 3. Eigenschaften eines binomialen Prozesses.- 3.1 Der Binomialkoeffizient.- 3.2 Darstellung eines binomialen Prozesses.- B. Das Theorem der risikoneutralen Bewertung.- 1. Einperiodige Kapitalmrkte.- 1.1 Notation und Einfhrung wesentlicher Elemente.- 1.1.1 Marktteilnehmer und Handelsbedingungen.- 1.1.2 Umweltzustnde und Wahrscheinlichkeiten.- 1.1.3 Wertpapiere.- 1.1.4 Cash Flows.- 1.1.5 Handelsstrategien und Portfolios.- 1.2 Kennzeichen eines ungleichgewichtigen Kapitalmarktes.- 1.2.1 Dominante Handelsstrategien.- 1.2.2 Arbitragemglichkeiten.- 1.3 Risikoneutrale Bewertung.- 1.3.1 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten.- 1.3.2 Replicating Portfolios.- 1.3.3 Beispielhafte Bewertung einer Anlage.- 2. Mehrperiodige Kapitalmrkte.- 2.1 Besonderheiten im bergang zu mehrperiodigen Mrkten.- 2.1.1 Informationsstruktur.- 2.1.2 Variable Verzinsung der risikofreien Anlage.- 2.1.3 Unterscheidung von Dividendenauszahlungen und Kapitalertrgen.- 2.2 Risikoneutrale Bewertung.- 2.2.1 Zustzliche Annahme fr Arbitragefreiheit.- 2.2.2 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten.- 2.2.3 Beispielhafte Bewertung.- C. Segmentierung des integrierten Modells.- 1. Annahmen.- 2. Aktienmarkt.- 3. Anleihenmarkt.- 3.1 Risikobehaftete Unternehmensanleihen.- 3.2 Risikolose Staatsanleihen.- 4. Segmentzusammenhang.- III. Multiplikatoren als Bewertungsmethode.- A. Bestimmung von Multiplikatoren und risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten.- 1. Modellannahme.- 2. Bestimmung des Unternehmenswertes.- 2.1 Erwartungswerte und Wachstumsraten.- 2.2 Bestimmung von Sicherheitsquivalenten.- 2.3 Formel fr den Unternehmenswert.- 2.3.1 Konstante Wachstumsraten.- 2.3.2 Variable Wachstumsraten.- 2.4 Zusammenhang zur Risikozuschlagsmethode.- 3. Eingrenzung und Ermittlung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten.- 3.1 Logische Grenzen.- 3.2 Schtzung auf Basis subjektiv erwarteter Risikoprmien.- 3.3 Ermittlung aus realisierten Marktpreisen.- 3.3.1 Konstante Wachstumsraten.- 3.3.2 Variable Wachstumsraten.- B. Bercksichtigung von Einflussfaktoren auf den Unternehmenswert.- 1. Sensitivitten des Unternehmenswertes.- 1.1 Unternehmensspezifische Faktoren.- 1.1.1 Gegenwrtige Ertragskraft.- 1.1.2 Erwartetes Wachstum.- 1.1.3 Anteilige Fremdfinanzierung.- 1.2 Unternehmensbergreifende Faktoren.- 1.2.1 Einkommenssteuer.- 1.2.2 Zinsniveau risikoloser Anleihen.- 1.2.3 Preisniveau des Aktienmarktes.- 2. Alternativen zur Bercksichtigung der Sensitivitten in einer Bewertung.- C. Fundamentalfaktoren zur Identifikation vergleichbarer Unternehmen.- 1. Equity Multiplikatoren.- 1.1 VEq/E Multiplikator.- 1.2 VEq/BE Multiplikator.- 2. Entity Multiplikatoren.- 2.1 VEnt/EBIAT Multiplikator.- 2.2 VEnt/lC Multiplikator.- 2.3 VEnt/EBIDAAT Multiplikator.- 2.4 VEnt/S Multiplikator.- 3. Zusammenfassung.- D. Einschtzung des Bewertungsergebnisses.- 1. Berechnung des Multiplikator-Fehlers.- 2. Berechnung des Fundamentalfaktor-Fehlers.- E. Zwischenergebnis.- IV. Anstze bisheriger empirischer Untersuchungen.- A. Ausgewhlte Untersuchungen zur Multiplikatorbewertung.- 1. Boatsman/Baskin (1981).- 2. Alford(1992).- 3. Kaplan/Ruback(1995).- 4. Kim/Ritter (1999).- 5. Gilson/Hotchkiss/Ruback (2000).- 6. Bhojraj/Lee(2001).- 7. Liu/Nissim/Thomas (2002a).- 8. Herrmann (2002).- B. Besondere Problembereiche der bisherigen Untersuchungen.- 1. Branchenzugehrigkeit als Vergleichskriterium.- 1.1 Fehlende konzeptionelle Fundierung.- 1.2 Heterogene Performance innerhalb einer Branche.- 1.3 Unterschiedliche Branchen innerhalb eines Unternehmens.- 1.4 Fehlbewertung einer gesamten Branche.- 2. Problembereiche fundamentalorientierter Anstze.- 2.1 Annahme linearer Wertrelationen.- 2.2 Vollstndigkeit und Relevanz der Fundamentalfaktoren.- 2.3 Konkretisierung der Vergleichbarkeit.- 2.3.1 Abweichungstoleranz.- 2.3.2 Zeitraum und zeitliche Ausrichtung des Vergleichs.- 2.4 Bercksichtigung abweichender Bewertungsparameter.- C. Zusammenfassung der Ergebnisse vorheriger Untersuchungen.- V. Empirische Untersuchung.- A. Aufbau der Untersuchung.- 1. Stichprobenumfang und Quellen.- 2. Datenaufbereitung.- 2.1 Bezugsgren.- 2.1.1 Gren der Gewinn- und Verlustrechnung.- 2.1.2 Bilanzielle Gren.- 2.2 Kapitalmarktdaten.- 2.3 Fundamentalfaktoren.- 2.4 Deskriptive Statistik.- 3. Verfahren zur Auswahl vergleichbarer Unternehmen.- 3.1 MARKT.- 3.2 IND.- 3.3 FUNDGH.- 3.4 FUNDGP.- 3.5 FUNDGQ.- 4. Gang der empirischen Untersuchung.- B. Ergebnisse der Untersuchung.- 1. Untersuchung der fundamentalorientierten Bewertung.- 1.1 Historische Bewertungsparameter als Ausgangspunkt.- 1.1.1 Ermittlung einer optimalen Abweichungstoleranz.- 1.1.2 Auswirkung unterschiedlicher Vergleichszeitrume.- 1.2 Verwendung zukunftsorientierter Bewertungsparameter.- 1.2.1 Implizite subjektive Wachstumsraten.- 1.2.2 Implizite risikoneutrale Wachstumsraten.- 1.2.3 Prognostizierte Bezugsgren.- 1.3 Einschtzung des Bewertungsergebnisses anhand des M- und F-Fehlers.- 1.3.1 Multiplikator-Fehler.- 1.3.2 Fundamentalfaktor-Fehler.- 2. Vergleich der fundamentalorientierten Bewertung zu anderen Verfahren.- 2.1 Bewertungsgte innerhalb eines Betrachtungsjahres.- 2.1.1 Gesamtmarkt als Referenzpunkt.- 2.1.2 Branchenmultiplikatoren.- 2.1.3 Gegenberstellung der Ergebnisse.- 2.1.4 Einschtzung der Resultate.- 2.2 Bewertungsgte im Verlauf mehrerer Betrachtungsjahre.- 2.2.1 Gegenberstellung der Ergebnisse.- 2.2.2 Einschtzung des historischen Vergleichs.- C. Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse.- VI. Schlussbetrachtung.
